Primeira perda e mezzanine: reforço de crédito em estruturas de blended finance

As receitas da reabilitação combinavam pagamentos por disponibilidade de empresas municipais de habitação com quotas de poupança indexadas à eficiência. A conta de receitas recebe mensalmente toda a tesouraria do projeto. Nenhuma tranche tem um direito direto sobre as receitas brutas; todo o direito de pagamento decorre do acordo entre credores e do anexo da cascata acordado.

Os comités de investimento que analisam financiamento combinado passam frequentemente por cima deste passo. Não deveriam. A ambiguidade no topo da cascata — por exemplo, se as indemnizações de seguros integram a receita bruta ou uma conta separada — propaga-se por todos os cálculos subsequentes. Neste mandato, as indemnizações por interrupção de atividade foram canalizadas para uma conta de sanação segregada durante doze meses antes de entrarem na cascata geral, um compromisso entre o promotor e os financiadores séniores após um susto de insolvência de um empreiteiro durante a construção.

A cascata paga em primeiro lugar as despesas operacionais, os impostos e as comissões de graduação sénior. Só depois de verificadas e liquidadas as faturas de O&M é que a tesouraria transita para o financiamento das reservas. No fecho de 2024, o objetivo da reserva sénior de O&M equivalia a seis meses de manutenção orçamentada — um requisito habitual do banco organizador comercial.

Os investidores mezzanine pressionam por vezes para receber cupão corrente a partir da receita bruta. Os financiadores séniores bloqueiam tipicamente essa estrutura, salvo se a almofada de DSCR for excecional. Neste mandato, o mezzanine aceitou PIK durante os dois anos de arranque, enquanto a carteira de reabilitações se enchia. O acordo entre credores limitou também as afetações de custos de estrutura do promotor a 4.5% da receita bruta até 80% de conclusão — um pormenor que o capital próprio negociou separadamente, mas que afetou a tesouraria disponível para todas as tranches subsequentes.

Os juros séniores e o capital programado são retirados da conta de retenção de caixa assim que a O&M e a respetiva reserva estejam financiadas. O covenant de DSCR foi fixado em 1.25x, testado trimestralmente; um incumprimento desviava toda a tesouraria excedentária para amortização antecipada até ao regresso à conformidade.

Foi aqui que surgiu a questão da primeira perda. A tranche de primeira perda financiada por subvenção da IFD foi dimensionada para cobrir as perdas modelizadas em cenário de stress ao nível sénior — produção P90 no solar associado, quando instalado, atrasos na entrega de edifícios e custos elevados de empreiteiros. A auditoria independente ao modelo confirmou um limite de primeira perda de €14.2M face a uma perda sénior modelizada de €9.8M no cenário adverso acordado, mais uma almofada de 45%. Um subdimensionamento teria deixado os financiadores séniores expostos; um sobredimensionamento teria desencadeado a revisão da intensidade do auxílio estatal.

O dimensionamento tem de ser determinado pelo modelo, e não negociado politicamente. As agências de notação e as IFD exigem cada vez mais auditoria independente ao modelo para validar a primeira perda — um passo a que os promotores por vezes resistem até que o adiamento do comité de investimento o imponha.

Após o serviço da dívida sénior, a cascata permitia o cupão corrente do mezzanine até 65% da tesouraria remanescente, acrescendo o remanescente em PIK até ao quarto ano. O acordo entre credores definiu um standstill de 180 dias sobre a execução pelo mezzanine caso a dívida sénior estivesse a ser servida mas com retenção de caixa — uma cláusula que os fundos mezzanine escrutinam, porque afeta a economia da execução.

Aconselhamos tipicamente os promotores a modelizar as rendibilidades do mezzanine em cenário de execução diferida, e não apenas o DSCR em continuidade. Neste mandato, o diferimento da execução reduziu a TIR do mezzanine em cerca de 220 pontos base no cenário adverso — material para um fundo que comercializa objetivos na casa dos dez a quinze por cento. Os acordos entre credores especificaram também maiorias de alteração que exigem o consentimento dos séniores para qualquer ação executiva do mezzanine, bem como cestos de pagamento permitidos durante o standstill que autorizavam a conversão parcial em PIK — a documentação de mezzanine europeia é intensiva em trabalho jurídico; um modelo de acordo entre credores de uma jurisdição raramente se transpõe sem ajustes para outra.

As distribuições ao capital próprio comum exigiam DSCR acima de 1.35x e a conclusão dos marcos de reabilitação em 78% do parque edificado contratado. O cheque de capital próprio do promotor foi de €22M — participação no risco que a IFD exigiu a par das tranches catalisadoras, e não em substituição destas.

O capital próprio institucional avaliou a estrutura pelo risco efetivo após a primeira perda: a subvenção absorvia os primeiros €14.2M de perdas, deslocando materialmente a seu favor o ponto de equilíbrio do capital próprio face a défices de disponibilidade. Ainda assim, negociaram um cash sweep durante o arranque, porque a acumulação do PIK do mezzanine capitalizava antes de haver elegibilidade para o promote. O coinvestimento da IFD numa pequena tranche de capital próprio alinhou interesses, mas exigiu divulgação precoce aos comités consultivos de LP — o ponto de bloqueio foram os direitos de veto de governação sobre incumprimentos de salvaguardas, e não o cupão.

Em execução, a sequência inverteu-se: custos de execução, dívida sénior, capital e PIK acumulado do mezzanine, capital próprio do promotor, subvenção de primeira perda e, só então, eventual remanescente para o capital próprio se a primeira perda estivesse esgotada. A escolha crítica de redação foi se a primeira perda absorvia perdas operacionais durante um período de sanação em continuidade ou apenas défices de liquidação. As agências de notação e o organizador sénior insistiram em ambos — uma facilidade de perdas operacionais em continuidade de €3.1M dentro do limite de primeira perda, separada da cobertura de liquidação.

É nessa distinção que as tranches de primeira perda dimensionadas politicamente falham na análise do comité de investimento. Uma subvenção dimensionada para efeitos de inauguração, sem cobertura de perdas operacionais, não melhora as notações séniores.

A primeira perda financiada por subvenção é comum nos instrumentos combinados da UE. A análise de auxílios estatais é obrigatória: limites de intensidade do auxílio, custos elegíveis e testes do investidor numa economia de mercado para o pricing das tranches comerciais. A primeira perda por subvenção pode contar como auxílio ao projeto ou ao investidor comercial, consoante a estrutura — a autorização precede a subscrição, e não o contrário.

O Eurostat e a contabilidade orçamental nacional podem tratar a primeira perda por subvenção como despesa orçamentada, o que é relevante para programas com apoio soberano. A assessoria em Munique integra tipicamente a análise de auxílios estatais, orçamental e de mobilização de capital privado num único fluxo de trabalho para promotores do setor público, em vez de tratar a autorização jurídica como formalidade posterior à assinatura.

A IFD reportou mobilização de capital privado porque os financiadores séniores comerciais e o capital próprio institucional entraram em condições que não teriam aceitado sem a primeira perda e o mezzanine concessional. A documentação contrafactual — spread sénior de 265 bps sem melhoria de crédito, patamar de TIR do capital próprio 350 bps mais elevado — sustentou a análise de adicionalidade.

O sequenciamento do fecho paralelo foi determinante. As cartas de compromisso sénior, a subscrição do mezzanine e o desembolso da subvenção de primeira perda estavam mutuamente condicionados no fecho financeiro. Fechos sequenciais — primeiro o sénior, o concessional mais tarde — teriam destruído a atribuição de mobilização de capital privado e, na nossa experiência, violam frequentemente as condições da subvenção. A atribuição da mobilização ao nível do fundo exige regras claras quando uma única facilidade de primeira perda de uma IFD apoia vários ativos; a dupla contagem entre participadas é uma constatação de auditoria à espera de acontecer.

A arquitetura pressupunha refinanciamento no sétimo ano: o sénior transita para condições comerciais, o mezzanine é reembolsado com o produto e a subvenção de primeira perda não é reposta. Os comités de investimento perguntaram se o sénior conseguiria refinanciar-se sem apoio da IFD nessa altura; o modelo indicava um DSCR de 1.42x no refinanciamento, assumindo 90% de conclusão das reabilitações — apertado mas exequível se as curvas de disponibilidade se mantivessem.

A dependência perpétua de apoio concessional é um modo de falha da mobilização que assinalamos desde cedo. Os gatilhos de refinanciamento — limiares de DSCR, obtenção de notação, historial operacional — devem constar da documentação do fundo e do projeto desde o início. Não planear a saída deixa os projetos num limbo semiconcessional, pouco atrativo para compradores no mercado secundário e para estratégias institucionais de detenção.

A rede e o armazenamento em regiões de coesão usam a primeira perda de fundos da UE para absorver o risco de restrição de produção e a cauda merchant. As PPP de infraestruturas sociais tratam ocasionalmente o risco de pagamento subsoberano através de primeira perda sobre défices de disponibilidade — algo raro e que exige apoio explícito de política pública soberana. Os projetos-piloto de transição energética em hidrogénio ou eólica offshore flutuante recorrem à primeira perda por subvenção para o risco tecnológico. Cada padrão comporta requisitos distintos de acordo entre credores e de salvaguardas; um modelo de estrutura combinada para solar renovável não serve para o hidrogénio sem reformulação.

A primeira perda pode ser financiada por subvenção? Sim — é comum nos instrumentos combinados da UE — mas a autorização de auxílios estatais e a evidência de adicionalidade precedem o compromisso. Como tratam as agências de notação a primeira perda das IFD? Favoravelmente quando a subordinação é clara e o dimensionamento corresponde às perdas em cenário de stress; escrutinam a correlação se a mesma IFD detiver papel sénior e subordinado. Que rendibilidades esperam os investidores mezzanine? Os fundos mezzanine institucionais visam tipicamente TIR na casa dos dez a quinze por cento ou um rendimento corrente de 10–14%, consoante o setor — o mezzanine concessional das IFD é precificado abaixo, com justificação de mobilização. Quando deve começar a estruturação? Na definição do mandato — graduação, estratégia de mobilização e percurso de auxílios estatais antes de term sheets comerciais vinculativos.

Aviso: Comentário apenas. Este artigo reflete práticas de mercado observadas e a experiência de assessoria da Consultinghouse GWB; não constitui aconselhamento jurídico, fiscal ou de investimento. Os leitores devem obter aconselhamento profissional independente antes de agir com base em qualquer estrutura aqui descrita.